荀玉根:3300点需要恐高吗?|大V观点

摘要: 震荡市向上波段还没结束,三个逻辑没破坏,三大情绪指标位于中等水平,多头还在继续。

09-08 04:57 首页 水皮More

25日上证综指涨1.8%,收于3331点,近一年来第三次来到3300点。震荡市向上波段还没结束,三个逻辑没破坏,三大情绪指标位于中等水平,多头还在继续。



以史为鉴,从基本面看涨幅


 

长期看股指年化涨幅与名义GDP化增速基本一致。市场指数的涨跌幅难以精准预测,但长期来看,各国/地区的指数涨跌幅与基本面相挂钩。根据曾经分析过多个国家市场的长期历史经验,回顾各国/地区经济发展与股市的历史,GDP同比增速与指数年化涨幅这两个核心数据展现出了很强的同步性。其中,中国1991年来股指年化涨幅14.1%、GDP年化名义增速14.2%;美国自1929年来分别为4.92%、6.03%;英国自1984年来分别为5.53%、5.27%;德国自1970年来分别为6.55%、4.66%;法国自1988年来分别为4.45%、3.25%;日本自1955年来分别为7.63%、6.88%;韩国1980年来分别为8.81%、10.47%;中国台湾1967年来分别为9.64%、9.86%。经济增长越快的国家股市表现也明显越强劲。

 

从GDP增速推算指数高点。08年全球金融危机爆发后,全球的经济和市场均在08年触底。我们选取08年为起点,回顾近几年市场涨跌幅与基本面的相关关系。从基本面角度,根据市场一致预期,2017年我国实际GDP增速约6.7%,名义GDP增速约10%。则08年至17年的9年时间里,我国名义GDP年化增速约11%。从市场角度看,沪深300、上证综指、万得全A指数从08年最低点以来(或从2008Q4的均值至今)的指数年化涨幅分别为10%(7.2%)、8%(5.8%)、15.6%(13%)。


仅万得全A指数涨幅超过名义GDP,上证综指、沪深300年化涨幅则落后于名义GDP增速。假设从08年最低点以来,各指数的年化涨幅跟名义GDP增速相同,则测算出沪深300、上证综指、万得全A的理论收盘价(实际值)应该分别为4077点(3756点)、4224点(3287点)、3064点(4467点)。

 

从盈利增长看指数涨幅。从16年1月底2638点以来,我们的市场中期观点一直未变,判断熊市结束、步入两年震荡市,盈利增长推动震荡中枢抬升。参考历史上盈利增长两位数的年度, 05年以来全部A股净利润同比达到两位数增长的年度共有6次,分别是06、07、09、10、11和13年。其中06、07、09年,是盈利与估值的戴维斯双击带来牛市;而在10、11、13年,盈利增长对冲估值下降,股市分化。


参考2010年、2013年震荡市,2010年全部A股归母净利润累积同比为39%,10年期国债收益率均值涨幅17BP,1年期定期存款基准利率上行了50BP,全部A股PE(TTM)估值均值为21倍,上证综指、万得全A均值涨幅分别为2%、12%。2013年A股归母净利润累积同比为14.4%,10年期国债收益率均值涨幅达36BP,1年期定期存款基准利率上行了0BP,全部A股PE(TTM)估值均值为12倍,上证综指、万得全A均值涨幅分别为-1%、6%。


2017年预计全部A股归母净利润累积同比为14%,10年期国债收益率均值涨幅达60BP,1年期定期存款基准利率上行了0BP,全部A股PE(TTM)估值均值为19倍,截止2017年8月25日上证综指、万得全A均值涨幅分别为6%、5%。相比2010、2013年,17年股市的基本面环境更好。2010年企业盈利、估值水平均处于高位,货币政策持续收紧。


2013年盈利趋势底部波动,资金利率大幅上行并爆发“钱荒”事件,10年期国债收益率最高达4.6%。而17年企业盈利底部回升,资金利率5月以来持续稳定在3.5%-3.7%的水平。从基本面角度,17年市场应该有更好的表现。

 



对比历史,从市场面看指数


 

对比历史震荡市,这次震荡市目前振幅偏小。我们一直把市场分为三种状态:单边上涨,有增量资金流入的市场定义为牛市;单边下跌,增量资金流出的市场定义为熊市;指数小涨小跌,资金面整体平衡的市场定义为震荡市。如果用一年四季来比喻,则牛市类似于夏天,熊市类似于冬天,而震荡市类似于春秋天。1990年上海证券交易所成立以来,共经历5次牛熊震荡。


由于我国从1996年12月6日以来才开始对股票实施10%涨跌停板限制,之前指数波动较大,所以我们主要考察97年以来上证综指振幅情况。97年以的5轮牛市中(1996/1-1997/5、1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/08、2014/07-2015/06),上证综指每年振幅大约在50%-130%之间。97年以来的5轮熊市中(2001/06-2002/1、2004/4-2005/6、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1),上证综指每年振幅大约在35%-70%之间。97年以来的4轮震荡阶段(1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7),累计振幅分别为31%、39%、33%、28%,上证综指年化振幅大约在25%-30%之间。


从16年1月底我们提出2638点是底部区域,市场从单边下跌演变为区间震荡以来,上证综指在2638-3331点之间震荡,指数振幅约25%,低于震荡市历史均值的33%,属于历史上少有的窄幅震荡阶段。

 

对比历史年度振幅,今年截至目前还很低。回顾1990年以来历年市场波动幅度,上证综指振幅在02、03年降至历史最低值,约25%。从16年1月底2638点以来这轮震荡市上证综指振幅同样仅25%。从15年中股市大幅下跌以来,由于国家队资金入市,市场的波动幅度与历史相比进一步收窄。


17年以来上证综指振幅仅10%,市场波动幅度已经到了非常低的水平,未来振幅扩大的可能性更大,基本面改善的趋势下,市场振幅更可能向上拓宽。在有国家队参与的市场环境中,震荡市振幅应该在什么范围内更合理?参考2016年的市场表现,16年上证综指在2638点-3301点之间震荡,但2638点是市场在熔断大跌后的出现的极端值,并不能很好的代表市场真正的底部。统计16年上证综指收盘价,维持在2600-2700之间仅有3天,维持在2700-2800之间有11天。如果以上证综指在2700-2800之间的均值2754点为市场底部,则2754-3301之间的上证综指振幅约20%。如果17年指数振幅也在20%的幅度左右,指数振幅向上拓宽,从底部3016点测算,指数高点理论值在3619点附近。

 


可为的行情,轮涨的板块


 

行情可为,震荡市向上波段没结束。2016 年1月底上证综指2638点以来,我们的中期观点一直未变:单边下跌熊市结束、步入震荡市,盈利增长推动震荡中枢略抬升。短期观点灵活,基本上3个月左右有调整,6月4日《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观,提出震荡市向上波段开始,核心逻辑是判断政策资金趋缓、基本面企稳、改革推进。


目前看这三个逻辑并没有破坏:首先是政策面持续温和,央行上周公布的2季度货币政策报告中提出,“下一阶段将继续实施稳健中性的货币政策,处理好稳增长、调结构、控总量的关系”,货币政策仍将保持中性适度。6月以来资金面持续平稳,10年期国债、国开债利率维持在3.6%、4.2%附近波动,银行间7天同业拆借加权利率也基本保持在3.3%附近。其次是基本面保持平稳,截止17/08/18,A股中报业绩披露率达35%,中报净利同比为18.8%,一季报为19.8%,主板、中小板、创业板披露率分别为33%、43%、30%,中报净利同比为18.9%、29.7%、-9.9%,一季报为19.7%、26.6%、11.2%。


最后,改革仍在不断推进,近期国企改革进度加快,8月以来地方国企混改加速,多省国资密集划定改革线路图,十九大临近,国改尤其混改有望实现突破。此外,从市场情绪指标看三大情绪指标处于中等水平,市场也没过热。

 

今年市场轮涨行情明显:消费白马→金融→周期→成长。在《主板的轮涨-20170806》中,我们介绍到今年以来市场板块轮动现象较为明显,1-4月以白酒、家电为代表的消费白马表现最为突出,前四个月白酒、家电分别涨21%、13.3%,5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股,银行、保险单月上涨5.9%、16.2%,金融股是最低估、低配的板块,容易出现预期差。公募基金大幅低配金融,尤其是银行,本质上是对宏观经济企稳没信心,只要经济增长平稳,就会修复对金融股的预期,而且金融监管加强最终利于大银行,之后二季度经济果然超乎市场预期。


6月后消费白马开始休整,有色、钢铁、煤炭等周期股开始启动,6月初-8月上旬分别涨27.9%、23.1%、21.2%。周期股上涨受益于供需两侧改善,其中需求侧主要表现为经济韧性超预期,供给侧改革力度较强,钢铁行业今年将继续压减产能5000万吨,电解铝供给侧改革也已经进入实质性落地阶段,今年预计去除违规产能500万吨左右,此外下半年环保督查力度也有所加强,供给收缩导致资源品价格近期大幅上涨。


自7月下旬成长股开始活跃,7月下旬以来计算机、通信、传媒、电子分别上涨10.3%、7.2%、6.1%、4.1%,而同期上证综指涨1.2%。对比轮涨逻辑,消费、金融、周期轮涨得益于基本面均获改善,而成长股则不然,其上涨得益于前期跌幅较大和监管层推动并购重组市场化改革。7月27日国务院印发《强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》,要求完善股权融资服务机制,为科技型中小企业提供投融资服务,8月15日证监会发文称将大力推进并购重组市场化改革,进一步激发市场活力。

 


行情至今,谁来接力?


 

周期主要上涨阶段结束,成长反弹空间有限。在《市场螺旋式演绎-20170813》中,我们提出周期股超额收益已不少,主要上涨阶段结束了,创业板反弹行情更类似于12年初-14年的主板,大机会还需要等待。8月以来周期股大幅回调,我们认为周期股的主要上涨阶段可能结束了,后续盘整反复的概率更大,大幅暴跌的概率较小。


原因在于:第一,从逻辑上看,资源品这波上涨动力是去产能和环保的政策力度大,政策这么做的深层次原因是化解银行债务风险,预期政策会持续,中钢协已经定性近期钢价上涨是炒作。第二,从资金来看,商品期货的投资者是资源股行情的发动机,他们通常比较短期灵活,这一点跟白马消费的配置主力机构外资有本质的不同,外资是龙马股的长期多头。


此外,7月下旬以来创业板指上涨8%,市场风格是否会切换到成长?前期报告中就分析指出创业板的反弹行情更类似于12年初-14年的主板,震荡筑底过程中反弹空间逐步收窄,以时间换空间消化估值。上证综指2012年-14年中震荡筑底过程中,共经历了5次反弹,持续时间(最大反弹幅度)分别为12/01-12/05(16%)、12/12-13/02(25%)、13/06-13/12(23%)、14/01-14/02(10%)、14/03-14/04(9%),反弹的空间逐步收窄,以时间换空间消化估值。创业板指自16年1月底以来经历了3次反弹,持续时间(反弹幅度)分别为16/02-16/04(27%)、16/05-16/07(16%)、17/01-17/03(11%),这次定性为是第4次反弹,在创业板盈利增速回落趋势未扭转情况下,大机会还需要等待。

 

消费和金融重新接力,国改成为新亮点。今年以来市场热点不断轮动,从消费白马扩散至金融股,又从金融扩散至周期,再到当前的成长股,A股各板块基本已轮番上涨了一遍。往后展望,我们认为消费和金融将重新接力,国改将成为新亮点。消费金融方面,7月初至今家电、白酒涨跌幅分别为-5.0%、6.5%,当前PE(TTM,整体法)分别为21、31倍,我们预计17年中报净利同比分别为20%、25%,家电、白酒为代表的消费白马估值匹配度较好。


目前非银、银行PB(LF,整体法)分别为2.2、0.9倍,对应17年Q1净利同比分别为14%、3%,基金中报显示机构低配券商和银行,8月初以来金融略有回撤。在业绩为王的震荡市下,消费金融在经历短暂的休整后有望继续接力后市。国改方面,8月16日联通混改方案公布,战略投资者向联通A股公司认购90亿新股,并向联通集团公司购入19亿联通A股股票,共占扩大后已发行股本35.2%(中国联通港股公告)。


国改2.0阶段从资产整合、各类激励进入股权结构调整阶段,以联通为代表,十九大前国改尤其混改有望再突破。此后两个交易日国企混改指数上涨4.5%,国资改革指数上涨4.1%。回顾今年国改主题明显滞涨,1-8月中国企混改涨0.8%,国资改革指数跌5.7%,大幅跑输市场。国企改革板块目前总市值达6.7万亿元,占A股的11.3%,国改主题回暖将利于带动后市行情向好,国改有望接力后市行情。


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